【母婴新闻】受益于产品升级 蒙牛乳业盈利提升空间大

投资点:

【/s2/】乳制品行业的增长主要来自产品结构的升级。

2014年前三季度，乳制品行业收入2427.6亿元，增长19.2%，行业销量增长0.1%。收入增长主要来自价格上涨和高端产品。2015年，行业将更加依赖销售增长和产品结构升级。目前中国人均牛奶消费量还不到全球水平的1/3，预计未来行业收入增长将保持在10%左右。

【/s2/】行业成本侧压力有所缓解，2015年毛利率将保持高位。

2014年，原料奶供应短缺得到扭转，国内外原料产量均有所增加。与年初的高点相比，中国原料奶和从新西兰进口的全脂奶粉价格分别下降了9%和50%。由于进口原料成本低于国内，短期内国内原料奶上行压力不大，乳品企业毛利率将保持高位。

【/s2/】高利润明星产品比例的提高继续推动蒙牛在港股的营收增长和毛利增长。

2013年，蒙牛在港股中的五星产品，Telunsu、优益C、Real水果、关彝牛奶、未来之星，占总营收的34%，预计2014年将再增长4个百分点。机会产品和新产品，如纯珍、提篮圣血、香蕉大眼开心乳饮料等，正在迅速成长。预计2014年Telunsu、友谊C、春振的收入分别达到80亿元、17亿元、9亿元。明星品牌比整体毛利率高8-10个百分点。

【/s2/】与世界领先企业合作，创造新产品，提供新的增长点。

港股蒙牛与达能合作整合酸奶业务；与阿来艾晨曦合作，推出进口奶制品，并通过电子商务渠道销售。还推出了阿来艾晨曦儿童uht奶、雅士利全新婴幼儿奶粉系列；未来雅士利将成为营养食品平台，积极推广会员积分制度，提高服务精准能力，拓展电商网络业务，发展线上和供应产品；饮料方面，港股公司蒙牛和北美包装食品饮料公司whitewave计划年底推出植物蛋白饮料。

【/s2/】行业结构稳定，竞争环境改善，净利润增加空房。[/s2/]

行业双寡头结构稳定。蒙牛和伊利液态奶在港股中的份额估计分别为28.8%和28.2%，费用比例长期呈下降趋势。相比双头垄断的伊利，港股蒙牛的推广力度更强，广告费用率更高，管理费用效率更低，净利率比伊利低4个百分点，只有4%，未来会有很大提升。

我们预计2014-2016年的每股收益分别为人民币1.05元、1.30元和1.60元，对应的市盈率分别为23倍、19倍和15倍，首次推荐覆盖。

风险警告:

原材料价格上涨，行业竞争加剧，导致成本上升

首先，乳制品行业的增长主要来自结构升级

2014年前三季度，乳业收入2427.6亿元，同比增长19.2%；利润总额150.3亿元，同比增长27.4%，行业销量增长0.1%，单价增长19%。2013年，原料奶成本大幅上涨，企业数次上调产品价格。2014年，在物价上涨的作用下，收入增长加快，高端行业趋势明显。

2015年，行业的增长更取决于销量的增长和产品结构的升级。由于2014年和2015年没有直接提价的激励，2015年行业收入增速可能会比2014年慢。目前，中国人均牛奶消费量还不到全球水平的1/3，而且随着结构升级，仍有空.的增长速度预计未来乳业收入增长10%左右，到2016年规模将达到4000多亿元。

二是2014年成本侧压力减轻，2015年毛利率将保持高位

2014年，原料奶供应紧张的局面被扭转，国内原料奶价格从2月份开始下跌。截至10月29日，价格为3.88元/公斤，同比持平，但较年初高点下降了9%。今年国内原材料价格下跌主要有两个原因:一是国内冬暖夏凉，国内产量高于预期；第二，新西兰的牛奶产量在旺季增加，价格下降。中国奶粉进口大幅增加，补充了国内需求，进一步抑制了国内价格上涨。新西兰进口全脂奶粉较年初高点下降50%以上。进口奶粉转复原乳的成本一直低于国产鲜牛奶，短期内国产原料奶上升压力不大，乳品企业毛利率仍将居高不下。

三是蒙牛乳业竞争力突出，利润增加/0/房

1.液态奶的市场份额仍然是第一

蒙牛乳业来自港股的收入继续快速增长。2014年上半年，按包括雅士利在内的可比口径，蒙牛港股营收增长13.1%，至258.4亿元，蒙牛港股营收(不包括雅士利)增长17.5%，至242.9亿元。尼尔森数据显示，蒙牛液态奶、常温乳制品和低温乳制品在港股的市场份额排名第一，但2014年上半年蒙牛液态奶在港股的市场份额下降了0.3个百分点。预计蒙牛液态奶和奶粉在港股中的份额分别为28.8%和6.3%。行业双寡头格局基本稳定。截至2013年，港股公司蒙牛已拥有31个生产基地，产能777万吨。

2014年上半年，uht牛奶、乳饮料、酸奶、冰淇淋和奶粉分别占49%、23%、12%、8%和7%。港股蒙牛上半年实现液态奶收入217.6亿元(+19.2%)，其中超高温牛奶127.4亿元(+16.4%)、乳饮料58.3亿元(+23.1%)、酸奶32.1亿元(+23.6%)和冰淇淋19.9亿元(+1.7%)细分类别奶粉增长相对较慢，主要是第一季度行业竞争加剧目前，奶粉企业正在探索线上到线下和电子商务中推出和供应高性价比产品的模式。

2.高利润明星产品比例的增加继续推动蒙牛的收入增长和毛利增长

乳制品行业高端化趋势明显，行业内有机牛奶、乳酸菌饮料、常温酸奶增长迅速。2012年，港股公司蒙牛开始重塑品牌形象，聚焦明星产品。2014年，蒙牛在港股市场的五星产品，特鲁苏、优益C、真果、关彝牛奶、未来之星，收入占比持续增长，纯珍、提篮圣雪、香蕉大眼开心乳饮料等机会产品和新产品快速成长。预计2013年蒙牛在港股的五星产品同比增长34%，液态奶占比也将增长5个百分点至34%，预计2014年再增长4个百分点。最大的单一产品Telunsu 's年营收同比增长35%至67亿元，约占公司总营收的16%，预计2014年将增长20%至80亿元；

优一C 2013年同比增长90%以上达到销售额10亿元，预计2014年增长70%达到17亿元；

春珍今年预计卖9亿，2015年卖20亿。目前已经在全国一二线城市配送商品，明年还会继续沉渠道；

明星品牌比整体毛利率高8-10个百分点，高毛利率明星产品的高增长是收入增长和利润提升的主要来源。预计公司暂时不建工厂，未来以产品建设和品牌建设为主，在产品创新方面继续开发高附加值产品。

3.与全球领先企业合作，创造新产品，提供新的增长点

酸奶方面，达能成为蒙牛在香港股市的第二大股东后，整合了双方在国内的低温业务。蒙牛在港股推广了三个高利润品牌，友谊C、关彝牛奶、达能碧悠。双方还共同开展了效率提升项目，使蒙牛在港股市场的运营效率达到乞丐行业领先水平，次于蒙牛在港股市场的产品质量提升。

在进口牛奶方面，港股蒙牛与阿来艾晨曦合作成为其在中国的独家经销商，推出其奶酪黄油产品，推出有机全脂牛奶、低脂牛奶和脱脂牛奶，在天猫销售，拓展电商渠道；还推出了爱拉爱陈希儿童uht牛奶，爱拉爱陈希将与雅士利合作推出全新系列的婴儿奶粉，代言爱拉爱陈希品牌作为雅士利施恩品牌美乐家的高端系列，并推出阿拉美乐家，将于年底进口到中国。

奶粉方面，雅士利将成为营养食品平台，改变营销模式，积极推行会员积分制，以劣质技术和技术平台为支撑，增加与消费者的互动机会，提升服务精准能力，巩固市场地位。积极探索梳理渠道，加强母婴渠道网点发展，增加该渠道的市场份额。还成立了一个电子商务团队，以扩大电子商务网络供应商业务，开发在线和为电子商务渠道提供产品，并创造新的增长点。进入雅士利后，港股管理蒙牛开始提升雅士利的管理水平，提升雅士利的品牌影响力，重新定位施恩品牌奶粉，使用欧洲奶源。初期是通过相对独立的平台开发的。未来奶粉包括欧视港股蒙牛、雅士利、施恩三个独立的事业部，运营不同定位的产品。

在饮料方面，港股公司蒙牛与北美包装食品饮料公司whitewave联手，计划在年底前推出植物蛋白饮料，以填补国内高端植物蛋白饮料市场空白，丰富公司产品线。

4.渠道继续完善

在渠道上，公司缩短了渠道层级，扁平化了渠道。2014年，公司继续推进和完善核心业务单元cbu、区域业务单元rbu和直销的销售模式，通过增加销售人员加强终端管理，强化渠道和终端管控；部分销售区域通过细化区域，加强了市场覆盖的深度和广度，增加了三四线市场的销量；整合分支机构，提高一二线市场的利润和终端服务能力。现代渠道形成三级ka服务推理，提高服务水平和执行效率，实现销售管理的精细化和数据化。

拓展餐饮和特殊渠道，发展电商业务，产品已经覆盖主流电商平台，不如实现精准营销，降低营销成本。

目前，港股蒙牛的终端渠道数量从2012年的120万增加到2014年的200万。

5.空产业结构稳定，竞争力提高，净利润增加

2014年，港股蒙牛为应对市场竞争，加大了对销售渠道的投入，销售和分销费用比例提高。考虑到媒体的发展趋势和目标群体的媒体习惯，公司加强了对数字媒体和线下市场活动的投入，使用移动互联网和社交媒体，导致广告和宣传费用增加。同时，年初我们对全年销售情况抱乐观预期，通过渠道配送的商品增多，库存压力上升。后期进行了大量促销，预计未来销售费用比例会稳步下降。从长远来看，减缓行业销售增长，提高盈利能力，已经成为双头垄断的共识。我们认为，2014年港股蒙牛费用率上升是暂时的，未来费用率将保持下降趋势。同时，消费者会更加关注对方，通过数字媒体实现精准营销。

相比双头垄断的伊利，港股蒙牛的推广力度更强，广告费用率更高，管理费用效率更低，所以净利率比伊利低4个百分点，未来会有很大的提升。

四.利润预测

公司的成长来自于:

乳制品行业持续增长；

2.高附加值产品持续改善，原奶供应缓解后，毛利率增加；

3.竞争环境改善后费用率下降；

4.参与行业整合。

我们预计2014-2016年的每股收益分别为人民币1.05元、1.30元和1.60元，对应的市盈率分别为23倍、19倍和15倍，首次推荐覆盖。