【母婴新闻】新一轮国际奶价周期上涨幅度及速度分析

数据解读:为什么四大生产国是新欧洲、美洲和澳大利亚

新欧洲、美洲、澳大利亚四大生产国16e(预计)出口占全球近90%，其中新欧洲占近70%。全球牛奶价格主要受四大生产国影响，牛奶价格走势分析主要考虑四大生产国，尤其是新欧洲前两大生产国。

16e全脂奶粉出口总量209.1万吨，脱脂奶粉198.8万吨，奶酪187.8万吨，黄油96.5万吨，液态奶167.7万吨。按照(脱脂奶粉+全脂奶粉)*8+奶酪*10+黄油*20+液态奶*1的比例，全球原料奶出口总量为7231万吨

其中，新西兰是最大出口国，占39.7%，全脂奶粉(136万吨)、黄油(55万吨)出口量居世界第一；欧盟占30.1%。随后，脱脂奶粉(65万吨)、奶酪(79万吨)、液态奶(72万吨)率先出口世界；美国占10.5%，脱脂奶粉出口量世界第二(54.4万吨)，但没有全脂奶粉出口；澳大利亚占6.4%，液态奶出口更多(22.5万吨)。如果取10-16年和7年的平均值，各主要生产国的出口比例与单个16年基本相同。

新欧洲、美洲和澳大利亚16年乳制品出口占全球乳制品贸易的比率计算

来源:美国农业部、招商局证券(注:出口量按脱脂奶粉*8+全脂奶粉*8+奶酪*10+黄油*20+液态奶*1的比例计算)

【/s2/】判断国际牛奶价格短期趋势:主要生产国一致确立产能下降上升趋势【/s2/】

16-17年新西兰牛奶产量预计同比下降2-3%。恒天然董事长约翰·威尔逊(John wilson)透露，新西兰16年牛奶季的牛奶收集量将同比下降3%。虽然新西兰9月份最新产奶数据同比增长1.1%，但通过减产和控制产奶量对下一个产奶季节进行了调整(新西兰的产奶季节为明年9月至3月)。同时，今年雨水过多影响了牛奶产量，最近南岛地震也对产量产生了影响，新西兰今年牛奶减产的趋势也相对确立。根据欧盟农业和农村发展委员会对全球乳制品行业发展的预测数据，新西兰的牛奶产量预计在16-17个牛奶季节将下降2-3%。

欧盟减产计划进展顺利，预计第四季度减产106万吨，同比下降近3%。今年7月，欧盟决定采取临时减产措施，平衡牛奶供需，稳定市场价格。欧盟计划拨出1.5亿欧元预算资金，向自愿减少牛奶产量的奶农提供补贴，补贴标准约为每公斤0.14欧元。欧盟9月底发布的进展公报显示，已有27个成员国的5.2万奶农申请加入减产计划，占奶农总数的98.9%。牛奶减产计划进展顺利。预计今年第四季度牛奶产量将减少106万吨，比去年第四季度下降近3%。在16年年初增速依然明显的情况下，预计欧盟16年全年基本保持之前的数值，澳大利亚乳业局预测全年小幅增长0.6%。

澳大利亚减产趋势明显，但程度受产奶高峰期天气影响。澳大利亚的产奶区主要位于东南部的塔斯马尼亚、维多利亚、新南威尔士和南澳大利亚，与新西兰在同一纬度。气候比西澳的沙漠更适合产奶，东北部的昆士兰州也有产区。16.主要通过积极减产进行调整。同时，由于干旱，产量大大减少。前9个月累计同比减产6.4%。16-17奶季将继续积极减产，10月份最新数据同比减产10.2%。然而，16个H2产奶区的降雨量明显高于历史平均水平，塔斯马尼亚也受到洪水的严重影响。如果下一个产奶季节温度和降水趋于温和，有利于收奶，但如果降水持续过多，不利于收奶，减产更明显。根据欧盟农业和农村发展委员会的预测数据，澳大利亚的牛奶产量预计在16-17个牛奶季节将下降2-5%。

15-16年澳大利亚牛奶产区的干旱是产量急剧下降的原因之一

来源:澳大利亚气象局官网，招商局证券

自16H2 以来澳大利亚主要生产区高降水和萎缩的不确定因素

来源:澳大利亚气象局官网，招商局证券(注:降水异常值为当前降水量减去1961-1990年30年国际上使用的平均降水量值)

17e年初，四大生产国库存整体下降，17年生产萎缩趋势确立。主要生产国中，欧盟17e年初库存同比减少17万头，下降0.7%；新西兰的库存在经历了过去16年3.3%的急剧下降后，在17e年初进一步下降了1.5%；17e年初澳大利亚库存进一步小幅下降0.1%；在美国17e之初，库存基本和之前的价值一样。在17年初四大生产国库存呈下降趋势的情况下，17年确立了全球原料奶减产趋势。

【/s2/】判断国际牛奶价格中期走势:如果实现四个因素，将超过之前的高点【/s2/】

(1)当前需求侧没有前一周期强劲

在全球乳制品进口中，中国和俄罗斯占的比重最大，对国际乳制品贸易量和牛奶价格影响很大。两个进口国乳制品的主要消费产品不同，具有互补性。奶粉，尤其是全脂奶粉和液态奶，主要从中国进口，奶酪和黄油主要从俄罗斯进口。

2008年后，中国奶粉进口大幅增加，特别是在13年的奶荒期间以及随后的14年，全脂奶粉的比例一度超过50%，而脱脂奶粉的比例也超过20%。液态奶进口近几年呈持续上升趋势，16e占51%。在对欧盟实施15年禁运之前，俄罗斯的奶酪和黄油进口占40%。

由此可见，中国和俄罗斯这两大乳制品进口国已经形成了全球乳制品市场最大的需求方，其需求强度直接影响着牛奶价格的走势。15年后中俄进口大幅下降，成为上一轮牛奶价格周期明显拉长的重要原因。

中国的进口刚性需求不如前一个周期，国内外的价格差异不会大大削弱前一个周期的替代需求。上一轮13年全球奶价暴涨，与中国国内奶源短缺导致大规模奶粉进口需求大幅增加密切相关，刚性进口需求旺盛。如果中国新一轮奶价周期没有出现大规模的奶荒，刚性的进口需求就没有上一轮那么好。

另一个原因是，中国的替代需求预计不会像上一轮牛奶价格周期那样强劲。上一轮奶价周期国内外奶价的高价差支撑着中国乳品企业转向国际奶源。除了国际主要生产国的成本优势外，人民币汇率高也是一个重要原因。但随着本轮国际奶价先于国内奶价大幅上涨，以及近几个月人民币明显贬值，中国替代需求也因两个因素而减弱。

俄罗斯对欧盟的禁运已延长至17年底，进口量将比上一周期大幅减少。由于乌克兰的政治纠纷，俄罗斯于2014年8月开始实施禁止进口包括乳制品在内的欧盟食品的政策，以应对欧盟的经济制裁，随后数次延长制裁周期。最新政策决定今年6月将禁令延长至17年后。俄罗斯作为世界上最大的奶酪和黄油进口国，在禁运前主要从波兰和瑞典等欧盟成员国进口牛奶，但禁运后其进口量大幅下降。禁运政策延长至17年底，也将限制全球牛奶价格复苏的速度和程度。

(2)驱动前期高点需要四个因素

跨越前一周期的历史高点需要许多因素才能实现:首先，主要生产国产能下降的可持续性；第二和第三，中国和俄罗斯等主要进口国的需求恢复；第四，气候疾病等主要生产国非主观减产或主要消费国奶荒(如中国13年奶荒)等意外因素也会加快上涨速度，推高牛奶价格。预计18年后会出现高奶价。

主要生产国积极降低产能的可持续性是牛奶价格上涨速度和幅度的最基本驱动力。在新一轮牛奶价格周期开始时，价格上涨主要是供应方持续减产调整的结果。在17年初四大生产国库存呈下降趋势的情况下，17年确立了全球原料奶减产趋势。但也不排除在牛奶价格上涨期间，主要生产国的产能调整不一致。如果主要生产国，特别是新西兰和欧盟，在牛奶价格上涨期间扩大产能或牛奶收集，将减缓牛奶价格的恢复和上涨速度。

中国、俄罗斯等进口大国的需求可能在18年后恢复，预计18年后将出现新一轮的高牛奶价格。18年及以后，中国国内宏观经济调整逐步完成，同时三四线及以下城市乳制品习惯性消费逐渐发展，15年全面开放二胎带来的人口红利全面显现。中国终端消费有望在18年内全面提升。然而，俄罗斯的禁运政策已经成为一个不确定的政治因素。如果俄罗斯在17年禁运后不延长对欧盟的制裁周期，18年后对乳制品进口的需求将大幅反弹。结合以上实际情况，18年后中国乳制品消费有可能全面好转，而俄罗斯情况不确定。如果能同时实现，国际乳制品进口可能会触及之前的高点，预计18年后将出现高牛奶价格。

气候异常、疫病等事件将是影响牛奶价格上涨速度、推高牛奶价格高点的X因素。在此前几轮牛奶价格的快速上涨中，除2009年外，主要生产国都出现了天气恶劣或疫情等突发因素，其中牛奶价格13年的上涨加上美国12年的疫情以及大洋洲、新西兰和澳大利亚的长期干旱导致牛奶价格大幅上涨。同样，主要进口国的国内疾病或气候等意外因素导致的向国际奶源的转移，也会推高国际奶价。中国受A型口蹄疫影响13年，夏季罕见高温导致国内奶源短缺导致进口突然增加就是典型的例子。如果这个周期有很多不可控的气候等意外因素，可能会带来牛奶价格上涨速度和幅度更高的预期。

对乳品行业影响较大的自然因素和经典案例

来源:招商局证券根据公开信息组织

基于以上分析，我们认为上述四个因素的实现将是新一轮牛奶价格周期上升速度和幅度的风向标。第一个因素是，主要生产国产能下降的一致性在17年内可能是可持续的，这将支持牛奶价格的周期性上涨；第二、三个因素主要是中俄需求整体改善，中国18年乳制品消费改善的可能性大于俄罗斯，俄罗斯解禁是个不确定因素。如果前三个因素能够同时实现，将会实现新一轮超过之前高点的奶价，预计18年后会出现新的奶价高点。如果叠加第四大生产国或主要消费国的气候异常、疫病等事件因素，新周期奶价上涨较快，幅度大概率超过之前的历史高点。但如果后两个驱动因素没有实现，那么预计高奶价在4000-4500是合理的。

国内牛奶价格短期趋势:上升趋势成立

(1)国际奶价优势将降低，供需缺口将加快缩小

新西兰大包装全脂奶粉国内完税价格计算表明，国际奶价在当前价格下的优势将不再显著。根据我们的计算，2016年4月gdt全脂奶粉拍卖价格在2000美元/吨左右时，进口完税价格折算成原料奶价格2.1元/公斤，高于当期原料奶国内平均购买价格3.4元/公斤。但由于近几个月gdt全脂奶粉价格暴涨，在11月1日的拍卖中涨到了3300美元/吨，进口完税价格达到了3.4元/公斤左右。

减少了进口大包装奶粉的干扰因素，促进了国内产能调整的完成。在之前的报告中，我们提到国际牛奶价格的价格优势是干扰国内产能调整的主要因素。目前国内养殖成本接近收购价格，承压能力差的小农退出。但国际奶价优势导致乳品企业转向海外奶源，干扰了国内原料奶供需的调整。按照我们之前的计算，16e中国原奶的剩余产能是3.6%，这还是近几年的高点。但随着进口大包装奶粉价格上升到一个相对较高的水平，进口大包装奶粉对供需调整的干扰因素将减少，供需缺口将加快缩小。

(2)国内库存持续下降，17e减产确立了支撑奶价

17e的初始库存预计将继续下降，减产的建立也将支撑牛奶价格的上涨。从库存来看，在15年和16年的低牛奶价格中，中国的奶农行业倒奶宰牛，导致大量农民退出。17e年初，库存预计将继续下降，产能减少的趋势继续确立。供应方的进一步减产调整将在短期内支撑牛奶价格的缓慢上涨。

年初我国奶牛数量近期变化趋势

来源:中国牛奶价格年鉴，招商局证券(注:17e年初的股票按照16年下跌10%的预测是1300万左右。如果乳牛比例为50%，与国内600-700万只股票的行业调查基本一致)

(3)终端乳制品消费能力不足，制约了牛奶涨价的速度和幅度

乳制品消费力不足会制约原料奶的上涨速度和幅度。目前乳制品消费低迷，短期内难以扭转。根据欧睿的预测，16e液态奶在中国的增速在15年下降3.48%后，将继续下降1.41%。预计中国乳制品消费疲软的总体格局将持续到17h1。短期来看，终端乳制品消费疲软将制约奶价周期性上涨速度，国内奶价主要调整将是缓慢上涨趋势。

近年来中国液态奶的总消费量和增长率

资料来源:欧洲监察，招商证券

国内牛奶价格中期趋势:消费改善和国际驱动，18年或新高

(1)乳制品消费有望在中期内改善

新的正规消费群体的形成、二胎政策的红利、宏观经济调整的完成等因素，带动了中期内乳品消费的整体提升。中国乳制品消费的新消费增长群体位于三四线及以下城市。这类消费群体的乳品消费还处于从福利等偶发性消费向日常消费等习惯性消费的过渡过程中。18年新消费群体日常消费的形成，将是乳品消费整体提升的最大动力。其次，过去15年全面开放二胎带来的人口红利逐渐显现，带动奶粉等乳制品消费回升。第三，国内宏观经济调整的逐步完成，也将促进群众日常消费的提高。基于以上三个因素，我们认为中国终端消费有望在18年内全面改善。如果这个过程加快，不排除消费复苏会在17h2早期到来。

(2)国际奶价上涨带动国内奶价上涨

国际奶价上涨期将带动国内奶价上涨，中期或受gdt奶价带动，将逼近此前历史高点4.27元/公斤。如果gdt乐观状态下重新出现历史高点，国内牛奶价格可能逼近5元/公斤关口，周期高点预计在4.3-4.8元/公斤区间。当国际奶价的成本优势不再具备时，国内奶业企业就会转向国内奶源，国内原奶购买量增加，进而带动国内奶价上涨。按照我们的计算，当gdt大包装全脂奶粉涨到4000美元/吨时，折算成国内原奶价格4.3元/公斤；进口全脂奶粉涨到4500美元/吨时，换算价格为4.8元/公斤；如果达到之前的历史高点5000美元/吨，换算价格为5.3元/公斤。随着国内外牛奶价格的联动，以国际牛奶价格为基准，国内原料奶的平均购买价格将会上涨。我们预计国内原料奶平均收购价格的周期高点为4.3-4.8元/公斤。大型牧场的价格会比平均收购价格高出10%以上(13年平均收购价格为4.27元时，现代畜牧业的奶价一度触及5.6元)。

国际奶价上涨期向国内奶价拉动传递示意图[/s2/]

综上所述，国内牛奶价格短期内将呈现缓慢上涨趋势，原因有三。第一，由于国内外牛奶的价格差异大大缩小，大规模奶粉的干扰因素减少，供需差距缩小。第二，由于库存持续下降，生产能力下降，以建立对牛奶价格的支持。前两个原因推动了牛奶价格的上涨趋势；第三，国内乳制品终端消费的整体复苏在短期内仍难以完成，已成为制约牛奶价格短期上涨速度和幅度的因素。

中期来看，18年的国内乳制品消费在多方力量的带动下，完全恢复的概率很大，已经成为奶价上涨的核心动力。同时，国际牛奶价格的周期性上涨会带动国内牛奶价格上涨。如果gdt全脂奶粉拍卖价达到4000美元/吨，将带动国内牛奶价格达到此前的历史高点4.27元/公斤。如果gdt全脂奶粉在乐观状态下达到4500-5000美元/吨的历史高点，国内牛奶价格可能向5元/公斤关口倾斜。综合各方面因素，预计当前周期将打破18年来的历史高点，高点在4.3-4.8元/公斤区间。