【母婴新闻】乳品年报&一季报综述 乳业艰难时期或已度过

【/s2/】首先，乳制品行业的困难时期已经过去，盈利能力逐渐恢复

【/S2/】1.1行业需求有所提升，17年来乳品行业收入趋势有所提升

乳制品16年低迷，1q17增速有所提升。15年下半年以来，牛奶价格低导致市场竞争激烈。产品单价逐年下降，消费需求低迷16年。乳制品消费增长率从15年的8.1%下降到16年的5%，导致乳制品企业收入增长率低。乳制品行业收入增速自4q15以来大幅下滑，16年全年仅1.2%，落后于CSI 300和餐饮行业整体增速。

但从趋势来看，乳制品收入增速在3季度触底，环比继续提升。3q16和1q17的增长率分别为0.02%和4.09%，领先的伊利分别为0.03%和3.23%(不包括饲料5%-6%)。Bright分别是11.44%和7.45%。

回顾过去几年，需求疲软导致销售增长放缓，持续的价格战导致产品价格同比下降。

从目前来看，液态奶需求逐月改善，奶粉高端品牌恢复增长，大包装粉价格持续上涨。空利润的缩小促使乳制品企业更加注重利润，价格战的强度也有所减弱。在产品结构升级的影响下，整个行业的销售额稳步增长，价格下降幅度缩小，这也是行业1q17收入增长的反弹

回头看，终端需求正在回升&竞争边际放缓趋势将持续，营收增速有望在1q17的基础上持续修复。

1.2成本上升拖累毛利率，费用率的提高来自竞争的减缓

毛利率有先高后低的趋势，17年或整体稳定。以原料奶和全脂奶粉为代表的原料成本占乳品企业经营成本的80%以上。16年来，主产区原料奶收购价格依然偏低，全脂奶粉价格先低后高，包装材料为&运费上涨和促销降低了均价。由于各种因素，乳制品的毛利率呈现出前高后低的趋势。16年毛利率38.11%，1q17毛利率37.13%，比1q16下降4.08%。伊利和光明的毛利率趋势与行业一致。1q17毛利率分别为37.64%和35.17%，与去年同期相比分别为-4.1%和-5.6%。

回顾过去，预计牛奶价格将继续适度上涨。牛奶价格的持续下跌导致奶牛数量在14-15年达到峰值，目前仍处于下降趋势。美国农业部估计，17年后中国的奶牛数量将达到750万头，同比下降6.25%。考虑到奶牛的补充周期较长，从出生到产奶需要2年，国内原料奶价格会适度上涨。

在gdt拍卖的全脂奶粉价格持续上涨，澳大利亚和新西兰生产季即将结束的背景下，奶粉量难以增加，后续价格可能会继续小幅上涨。

展望全年，牛奶价格有望适度上涨，但促销力度下降和产品结构升级有望抵消成本上涨的负面影响，毛利率有可能维持目前水平或略有提升。

如果成本上升或竞争放缓，17年内销售费用比例将保持低位。15年下半年以来，原材料低价导致行业陷入价格战，乳制品企业销售费用率在1q16年达到最高点26.61%，处于全年高位。但随着2h16牛奶价格的适度上涨，成本压力促使行业回归理性，销售费用比例大幅下降，尤其是伊利和光明企业。

未来，成本上升的压力将继续传递到下游乳制品行业，行业竞争强度可能继续减弱，广告和推广费用投入将减少，销售费用比例将保持较低水平。

1.3 1q17乳制品净利润增速回升，看好行业盈利能力修复

16年来，乳制品净利润增速呈下降趋势，但1q17有见底迹象。1q17年乳制品同比增长10.74%，与4q16年相比显著提高-25.36%。同期餐饮净利润增长19.95%，沪深300净利润增长15.96%。1q17乳制品净利润增速比CSI 300低5.2pct，比餐饮低9.2pct。

净利润增长的反弹主要是由于收入增长的反弹& amp；毛利率环比提高& amp；管理费率下降。1q17净利润增速环比提高。其中一个主要原因是营收增速回升:是由于行业需求改善，竞争放缓下领先优势加强；二是毛利率较上月有所上升，或者是原材料价格短期波动和产品结构升级所致；第三，管理费率下降，这应该是由于企业的合理管理和控制，以及各季度费用的合理分配。

展望2q-4q17，行业整体销量稳步上升，价格跌幅收窄。与16年相比，收入增长率将显著提高。虽然毛利率在成本压力下，但促销力度减弱&产品升级或整体稳定，销售费用比例会因竞争放缓而保持较低，乳品企业盈利能力有望修复。龙头企业受益于产品结构升级和全球/上游资源配置，优势进一步凸显。预计收入将保持6%-8%的增速，净利润增速将超过收入增速，达到10%-15%。

二是酸奶成为竞争焦点，奶粉进入修复期

2.1酸奶增长最快，领先布局是低温蓝海

酸奶与鲜奶相比，不仅有营养，而且有口感，更受90后、00后时尚、优质消费者的欢迎。在过去的15年里，酸奶的市场规模只有824亿元，占液态奶的31%。预计到2020年，市场规模有望增至1906亿元，占液态奶的51%，是增长潜力最大的乳制品子类。我们预计酸奶将在17年内成为乳制品行业增长的主要引擎。

酸奶在室温下的生长速度依然很高，明星产品有望继续高速增长。酸奶可以细分为常温酸奶和低温酸奶。常温酸奶克服了低温酸奶长途运输的困难。在全国冷链建设不完善的情况下，由于酸奶需求的扩大，成为所有乳制品中增长最快的子类。光明在2009年率先推出常温酸奶momchilovtsi，随后伊利、蒙牛等乳品企业加盟，市场增长迅速，2014-2015年分别增长135%和70%。

目前常温酸奶已经过了初期爆发期，但仍将保持较快的增长速度。光明momchilovtsi、蒙牛春珍、伊利的安慕希是市场的主导品牌，也是各类乳品企业收入增长的主要动力之一。光明于2009年推出momchilovtsi，15年销售额58.74亿元，占当年公司收入的30.3%。伊利和蒙牛13年推出安慕希和春振，安慕希16年实现营收80多亿，同比增长107%。1q17继续保持高速增长势头，同比增速超过30%。17年超过100亿不是什么大问题。16年纯招生收入60亿，预计17年仍有两位数增长。

争夺新蓝海，争夺低温酸奶布局17年。在过去的17年里，领先的乳制品企业更加关注低温市场，并相继推出新产品。4月，伊利连续推出三款新酸奶产品，分别是Paretti酪乳、棕炭烤发酵乳、安慕希颗粒常温酸奶，其中两款针对低温市场。蒙牛还推出了特力苏品牌的新产品特力苏酸奶，并与关彝牛奶和老酸奶合作。

低温酸奶比常温酸奶的长期生长更强，受冷链条件的制约。短期销售多集中在一线城市，但未来潜力巨大。与常温酸奶相比，低温酸奶的市场份额更加分散，地域分离主义的竞争态势更加明显。我们认为龙头应该加强低温酸奶的布局，为了提前抓住下一个乳品爆发点，后续可能会有更多的动作。

【/s2/】2.2注册制后，奶粉进入修复期【/S2/】

随着渠道库存减少的结束，高端品牌的销售有望回升。2016年7月，发布了奶粉注册制度相关文件，要求各乳品企业只申报3个勾兑系列和9个勾兑制度。新规于2018年1月1日生效。随着新规的出台，渠道对劣质品牌能否通过注册的担忧加剧，导致通过渠道去库存的浪潮，奶粉的影响叠加，导致奶粉企业收入大幅下降。

目前渠道库存已降至较低水平，经销商开始集群国产高端品牌。他们认为规模大，毛利高，企业会大概率申报为第一批，前景更明朗。

1q17高端奶粉品牌营收开始好转，伊利奶粉业务增长良好，北门美1q17同比下滑收窄至-6.58%。另据报道，贺飞1q17高端奶粉同比增长+191%，整体同比增长+34%；君乐宝奶粉同比+125%，核心产品+237%，也证明了奶粉的回暖趋势。

我们认为，虽然经销商换品牌拉动销售增长，但渠道库存仍处于较低水平，在第一批注册制度通过后，库存应该会增加，奶粉预计未来将稳步增长。

注册制导致奶粉行业去产能，市场集中度有望提高。奶粉注册制度旨在解决中国产能过剩的问题，提高行业集中度。目前国内有2000多个品牌，未来有望减少到500个以下。大量杂品牌退出市场，有望减缓行业竞争。同时为龙头企业腾出0/空间。

我们预计其他品牌将退出空 20%的市场份额。按照15年814.9亿元的市场规模，主导品牌将占领约160亿个市场，行业市场集中度进一步提升。

三.投资建议

回顾过去几年，需求疲软导致销售增长放缓，持续的价格战导致产品价格同比下降，乳制品收入增长大幅放缓。从目前来看，需求正在回升。竞争放缓，产品结构升级影响叠加。整个行业销量稳步增长，价格下跌幅度缩小。展望2q-4q17，收入增速有望在1q17的基础上持续修复。虽然毛利率在成本压力下，但促销力度减弱&产品升级或整体稳定，销售费用比例会因竞争放缓而保持较低，乳品企业盈利能力有望修复。

凭借品牌、渠道、供应链的优势，龙头企业在行业竞争的边际减速下更具竞争力，有望实现市场份额&收益翻番增长。明星产品仍然是乳品企业收入增长和毛利率提高的主要驱动力。新产品较好，明星产品持续高速增长的公司，业绩可能更好。综合考虑，伊利目前仍是最佳选择，市场份额(20%)居行业第一，明星产品两位数增长，新产品销售比例稳步上升，性能空房大幅增长。但是，行业风险不容忽视:乳制品消费需求持续低迷；行业竞争加剧；牛奶价格上涨超过预期。

文章来源:平安证券；作者:文学，刘彪