【育儿】三元股份资产并购与注入或将加快 可大胆增仓

三元股份:婴儿奶粉业务正在复苏，资产并购和注资可能加快

三元是一家以北京为主要销售区域的本土乳品企业。经过人员和战略的调整，公司的婴幼儿奶粉收入自2012年以来明显加快。随着公司的增加，三元在乳制品行业的整合将会加快。如果首农集团的乳品资产注入和收购同类乳品企业成功实施，公司规模将迅速提升。同时，婴幼儿奶粉产能的扩大和R&D产能的提高也将支撑三元婴幼儿奶粉的持续销量。从长远来看，三元的变化值得关注。

乳制品市场规模可以翻倍，奶粉市场分割。从欧美日乳制品人均消费量来看，中国乳制品市场仍可翻番，增长动力主要来自农村消费赶超城市水平推动消费增长，产品结构升级带来平均售价提高。在奶粉市场，婴幼儿奶粉行业增长将放缓，竞争格局趋于稳定。相反，工业奶粉的销量将保持快速增长，主要是由于国内原料奶生产成本上升，以及中国对进口工业奶粉的依赖度不断增加。

三元股份:婴儿奶粉走上正轨，是未来成长的主要动力。三元收入的72%来自液态奶，20%来自奶粉奶酪(固体奶)，8%来自乳饮料。公司未来将重点发展婴儿奶粉业务。经过管理人员和产品定位的调整，三元的婴儿奶粉业务自2012年以来大幅增长。2012年和2013年，主要从事婴儿奶粉业务的河北三元扣除关联交易后，分别实现了60%和72%的同比增长率。未来，河北三元产能的搬迁升级和北京工业园区新产能的推出，将支撑三元奶粉业务的持续增长。同时，固定收益投资项目的逐步落地，将增强公司的婴幼儿奶粉研发实力，加快公司在乳品行业的整合。三元的婴儿奶粉业务逐渐走上正轨，婴儿奶粉将成为公司未来成长的主要动力。液态奶方面，三元的产品结构相对均衡:uht、乳饮料、巴氏奶、酸奶分别占2013年收入的45%、8%、21%和26%。但由于公司在常温产品上的优势并不突出，三元的液态奶一直主要在北京销售。考虑到液态奶不是公司的业务重点，预计未来1-2年，三元的液态奶还是以北京为主。

产能利用不足，低端产品占比相对较高，拖累毛利率3元。相比伊利，三元的液态奶和奶粉奶酪业务毛利率更低。其中液态奶毛利率低主要是产能利用率不足造成的。2008年和2011年，三元收购了三鹿和太子奶的破产资产，公司产能迅速扩张，但销量没有同步增长，拖累了液态奶的盈利能力。三元奶粉奶酪毛利率低主要是因为低端工业奶粉收入相对较高。

第一次报道被给予中立的评级。预计2014-16年每股收益分别为0.07元、-0.04元和0.00元，2014年每股收益较2015年和16年大幅增加，主要考虑到河北三元收到土地收储补偿，2014年非营业收入至少增加2.56亿元。三元未来将加快银行间资产的合并重组，但资产整合对公司业务的影响仍有待观察，故首次被给予中性评级。

风险预警和股价催化剂:食品安全事故，产能建设未能达到预期，产能扩张过快，毛利率下降。股价催化剂:婴儿奶粉销量超预期，可能的并购和资产注入事件。