【育儿】光明乳业前三季利润4.06亿增长率超30%

光明乳业发布第三季度报告:2014年前三季度实现营收153亿元，利润4.06亿元，增速分别为31%和32%；其中，第三季度收入和利润增长率分别为28%和23.3%。

我们将14-15年的每股收益预期分别下调至0.44元和0.70元(最初分别为0.52元和0.8元)。目前的估值分别为35倍和22倍，维持买入评级，并将目标价降至21.00元。

支持评级要点

收入增长表现型突出，利润受奶粉库存减值和新莱特亏损影响。2014年前三季度，公司收入153亿元，同比增长31%，归属于母公司的利润4.06亿元，同比增长32%。前三季度，收入增速分别为35.1%、30.6%和28.1%。我们认为，在今年消费需求整体放缓、冷夏对低温产品不利影响的背景下，公司保持高速的营收增长是值得称道的，在行业内增长表现突出。利润方面，前三季度利润增速分别为42.8%、40.8%和23.3%，第三季度利润增速放缓，主要是由于①去年年底国际奶粉价格大幅下跌，导致资产减值损失大幅增加，1-9月累计亏损8650万(其中第三季度亏损4891万)；②子公司新来特利润受奶粉价格影响，单季度亏损增加。根据少数股东损益数据，光明少数股东1-9月的损益为1042万，其中前三季度分别为2985万、113万和-2056万，后三季度新增利润明显下降。剔除减值的影响，公司第三季度利润增速为44%，前三季度为49%，利润增速仍保持在收入增速以上。

由于新工厂搬迁和高价奶粉，毛利率下降，费用比例保持稳定。公司毛利率下降1.5个百分点，至34.3%；期间，费用率下降1.2个百分点至30.6%(销售、管理和财务费用率分别变动-0.8、-0.3和0.1个百分点)，净利率保持在2.6%的水平。第三季度毛利率下降1.5个百分点，至33.7%。前三季度毛利率分别为34.2%、35.2%和33.7%。毛利率同比下降。我们认为，毛利率下降与消化高价奶粉有关。另一方面，宫思桥工厂搬迁后不久，折旧费用和产能利用率的提高并没有完全释放对毛利率的短期影响；期间费用率下降0.3个百分点至30%(销售、管理和财务费用率分别变动-0.3、-0.25和0.25个百分点)；第三季度，净利率下降0.14个百分点，至3.6%，其中前三季度分别为1.5%、2.6%和3.6%。

奶粉库存开始下降，但仍有拨备压力。根据中期报告库存明细数据，原材料(大袋面粉)在28亿的库存中占14亿(包括今年新增的9亿高价面粉)。第三季度，库存从28亿下降了3亿，至25亿。假设新的高价面粉全部消耗完，还有6亿高价面粉。按1-9月累计亏损8650万元人民币计算，计提比例约为14%，但相比今年迄今国际奶粉价格近50%的跌幅，后续仍有较大的计提压力。

Momchilovtsi依然保持高速增长，60亿年目标的完成是一个大概率事件:我们预计7月到9月momchilovtsi的月销售额在5亿到6亿之间。要实现60亿的目标，第四季度的月销售额只需要不到5亿。我们认为每年60亿的目标不是什么大问题。

如果要实现明年全年100亿元的乐观目标，每月销售额就是8.3亿元。从历史数据来看，春运旺季的月度数据基本代表了年平均数据。所以明年momchilovtsi的规模核心就看春运旺季销量会不会上升了。

评级面临的主要风险。

原材料大幅上涨；食品安全风险。

估值。

我们将14-15年的每股收益下调至0.44和0.70(原0.52和0.80元)，目前估值分别为36倍和22倍，维持买入评级，目标价从21.60元下调至21.00元。