【育儿】九芝堂收购友搏药业 经营数据曝光双双失真

九芝堂(000989.sz)于6月26日发布《关于发行股票购买资产及相关交易的报告》，拟以每股14.22元的价格发行458，354，900股，收购优博药业全部股权。从这个计算来看，优博药业整体估值高达65.18亿元，较账面净资产增长360.13%。

从优博药业的主要产品疏血通注射液的主要功能来看，其活血化瘀的效果与上市公司中恒集团的主要产品血栓通注射液非常相似，是一种可替代的产品。所以两家公司的主营业务很有可比性。中恒集团2014年实现净利润15.94亿元，相当于优博药业当年4.03亿元净利润的4倍左右；截至7月22日，中恒集团的总市值约为252亿元，大致相当于优博药业整体估值的4倍。这组数据显示，九芝堂对非上市公司友博药业的估值几乎相当于中恒集团目前的估值水平。但值得探讨的是，中恒集团目前的总市值是基于今年上半年单边牛市上涨的结果。今年年初，中恒集团的总市值仅为192.87亿元，与目前的总市值相差60亿元。这说明今年近三分之一的市值被推高了，从这个角度来看，九芝堂对于收购优博药业在参考市场上对类似公司的评价是否合理？

当然，评价值不是优博药业的问题，但不代表优博药业本身没有问题。例如，从报告中提供的优博制药新固定资产率的变化可以看出，优博制药的经营仍然存在疑问。在优博制药标记的22台主要生产设备中，可以看到多达17台资产的成新率超过87.5%。参照优博制药的固定资产折旧年限，意味着这些机器设备的实际使用寿命不到2年，说明该公司在2012年没有拥有这些主要生产设备。然而，在不拥有这些主要生产设备的背景下，公司在2012年实现了超过6亿元和322元的营业收入。此外，我们还可以看到，公司盈利数据背后隐藏着很多其他的疑点。

重力毛利

根据收购报告披露的产品销售信息，优博药业仅包括疏血通注射液为主要产品，生产该产品所需的主要原料为水蛭和地龙，占优博药业主营业务成本的一半以上。

所以在正常的财务逻辑下，优博药业主要原料的收购价格会对公司的生产成本和毛利率产生很大的影响。如果公司产品同期销售价格的上涨远远小于主要原材料的采购价格，就会导致单位生产成本增加，毛利率下降，反之亦然。

优博药业股份有限公司2014年疏血通注射液产品销售单价为9.06元/单位，较2013年平均每张8.9元的售价小幅上涨1.8%。相应地，生产该产品的主要原料水蛭的收购价格大幅上涨，从2013年的每公斤761.69元上涨至2014年的每公斤1047.13元，涨幅为37.47%；与此同时，另一种主要原料地龙的价格也略有上涨，从2013年的每公斤145.51元上涨至2014年的每公斤146.02元。

一方面，主要产品的销售价格略有上涨，另一方面，占主营业务成本近40%的主要原材料价格飙升近40%。一般情况下，这必然会导致优博药业毛利率大幅下降。

但根据收购报告披露的数据，优博药业股份有限公司疏血通注射液产品2014年毛利率为82.37%，2013年为82.03%。这很奇怪。优博制药主要产品的盈利能力为什么可以脱离产品价格和材料采购价格变化的影响？这不得不让人怀疑优博药业存在虚报利润的财务欺诈。人们对能源消耗有很大的疑虑

让我们关注一下优博制药生产过程中的能耗率。根据收购报告披露的产品生产数据，公司2015年第一季度产品产量为3219.06万，相当于2014年总产量11358.38万的28.34%。

在正常的生产逻辑下，优博药业2015年的主要产品项目没有变化，疏血通注射液产品的生产工艺和技术也没有变化。所以相对于2014年全年的总消耗，2015年第一季度公司在生产过程中的能耗应该大致等于产品产量的比较数据值，两组数据应该是匹配的。

但实际上，根据收购报告披露的优博制药主要能耗数据，2015年第一季度实际用水用电仅占2014年全年消耗的21%左右，明显低于产品生产对比数据。这意味着优博药业主要产品能耗率大幅下降，单位产品生产能耗数据下降约四分之一。这样的下滑，对于主要生产方式和流程没有改变的公司来说，是不可思议的。

这自然会让人怀疑优博药业是否存在低估能耗的问题，从而低估生产成本，虚增利润。