【育儿】九芝堂盈利能力畸高 信披真实性存疑

根据九芝堂(000989)5月25日披露的重组方案，公司拟通过非公开发行股票的方式，收购李振国等持有的友博药业100%股权，预计股权价值65.12亿元。该公司计划以每股14.22元的价格发行总计4.58亿股股票，以支付所有交易对价。

此外，九芝堂集团计划以18元/股的价格将公司8350万股股份转让给李振国，这意味着自然人李振国将成为九芝堂新的第一大股东和实际控制人，而九芝堂集团的持股比例已降至12.29%，降至第二大股东。从2002年开始控制九芝堂的金庸正式移交了实际控制权。

九芝堂表示，此次交易完成后，公司将通过整合优博药业的医疗资源，弥补空在中药注射剂领域的不足，实现快速健康的跨越式发展。

但《证券市场周刊》记者注意到，优博药业的盈利能力异常高，远高于同行，很难找到合理的解释。背后最大客户康美制药(600518，古巴)多次因财务造假被质疑。此外，重组方案披露的市场份额与行业协会的数据不符，真实性存疑。

异常高的利润率

心脑血管制造商优博药业有限公司多年来一直专注于创新中药的开发。其主要产品为疏血通注射液，主要用于活血化瘀、通经活络，用于血瘀阻络所致的中风急性期。

根据计划，优博药业2014年营收和营业利润分别为7.98亿元和4.7亿元，营业利润率高达58.98%，也保持了近两年的高水平，2012年和2013年分别为62.27%和60.44%。

优博制药的盈利能力如此之高，同行业的竞争对手都远远落后。

重组方案共上市13家心脑血管生产企业，其中珍宝岛(603567，股吧)和神威药业为上市公司，广西梧州药业集团有限公司(以下简称梧州药业)为中恒集团(600252，股吧)全资子公司，山东步昌药业有限公司(以下简称山东步昌)已于2014年6月20日进行了ipo

根据相关公告，2014年珍宝岛、神威药业和五洲药业的营业利润率分别为32.20%、31.59%和34.41%，山东步长2013年的营业利润率为16.79%。

从销售模式来看，心脑血管中成药的生产厂家一般分为直销和代理。直销模式下，毛利率会相对较高，但学术推广等销售费用会增加很多；代理模式下，虽然毛利率低，但销售费用会比前者少。

但是无论采用哪种销售模式，从运营利润率来看，同行业的生产企业应该是趋于一致的，但是为什么友博药业的盈利能力却远高于同行呢？

对此，重组方案没有给出任何解释，《证券市场周刊》记者多次致电九芝堂投资者关系部，均未成功。

《证券市场周刊》记者注意到，优博药业的销售收入在2012-2014年和2015年1-3月分别占前五名客户的40.54%、39.07%、40.12%和52.16%，其中最大客户康美药业的销售收入分别占18.47%和19.36%。

值得注意的是，康美制药多次被市场质疑造假。《证券市场周刊》发表了《康美谎言》和《康美谎言》第二季，指出康美制药在高速增长背后涉嫌财务欺诈。

这封信的真实性值得怀疑

从收入规模来看，优博药业不如珍宝岛、神威药业、五洲药业、山东步长。根据中国医药(600056，古八)产业信息中心提供的数据，2013年五洲药业在心脑血管类中成药市场份额排名第一，而优博药业没有进入前十。

与九芝堂披露的数据相比，重组方案第106页显示，优博药业2013年在国内各大心脑血管药品生产企业的市场份额排名第三。为什么会有两个截然不同的版本？

《证券市场周刊》记者注意到，优博药业根据广州标点医药信息有限公司2014年的调研报告计算出市场份额排名，并选取9个重点城市的医院市场进行统计。

显然，广州标点医药信息有限公司没有中国医药工业信息中心权威，统计也没有后者全面。既然中国医药行业信息中心可以提供权威全面的数据，优博药业为什么要采用前者的数据？显然，这种做法有误导投资者的嫌疑。

此外，优博药业长期股权投资产生的投资收益也不一致。

数据显示，截至计划签署之日，优博药业拥有北京优博、博博医药、优博生物三家全资子公司，以及狄龙制药一家控股子公司。

截至计划签署日，优博药业持有狄龙制药50%的股份，其中19%于2014年8月被收购；由于优博药业并不拥有狄龙药业的绝对控股权，也不拥有其董事会的多数表决权，狄龙药业并未被纳入合并范围。

根据计划，截至2015年3月31日，优博药业参与狄龙制药形成的长期股权投资为2.54亿元。

重组方案中单独披露了狄龙制药的财务数据，2012年至2014年的收入分别为1.07亿元、1.33亿元和1.82亿元，相应的净利润分别为4929.61万元、5861.62万元和2376.5万元。

自2012年至2013年，优博制药一直持有狄龙制药31%的股权。按此股权比例，优博药业可分别获得投资收益1528.18万元和1888.64万元。但重组方案第69页披露的友博药业合并利润表显示，其2012年和2013年的投资收益分别为619.3万元和972.08万元，与之前的数据明显不符。

对此，《证券市场周刊》记者多次致电公司投资者关系部，均未打通。但有投资者分析，上述差异可能与优博药业溢价参与狄龙制药有关。优博药业将在狄龙制药提供的原始财务数据基础上，参与溢价后根据相应的重估资产调整折旧等会计科目，最终计算出应获得的投资收益。

中信魅影

九芝堂重组的财务顾问是中信证券(600030，股份)。数据显示，九芝堂1月20日开始停牌，5月25日复牌。但在第一季度，仅20个交易日，中信证券就成为公司十大流通股股东之一，排名第八，共持股193.92万股。

具体解释了重组计划。中信证券自营业务股票账户共买入九芝堂389.23万股，共卖出151.98万股。截至期末，共持有251.89万股；中信证券信用及证券借贷账户在自查期间未买卖九芝堂股份，截至期末共持有19100股；中信证券资产管理业务股票账户共买入九芝堂747.19万股，卖出750.44万股，期末持有3000股。

根据计划，上述账户均为非趋势性投资，其投资策略以交易所和上市公司发布的公开数据为基础，通过量化模型发出交易指令，并通过交易系统自动执行，以获得稳定收益。业务流程在系统中自动完成，无需主观判断和干预。

这种交易通常表现为一篮子股票的买卖，不涉及单只股票。此外，上述账户已被批准为自营业务限制名单的豁免账户。

但《证券市场周刊》记者注意到，中信证券除了担任此次重组的财务顾问之外，与友博药业有着悠久的历史。

根据重组方案，九芝堂将向绵阳科技城产业投资基金(有限合伙)(以下简称绵阳基金)发行6786.49万股股份，并收购友博药业14.85%的股权。

值得注意的是，绵阳基金是中信证券旗下的投资基金。数据显示，绵阳基金成立于2008年12月16日，住所为绵阳科技城科教创业园孵化大厦C区，出资93.63亿元。执行合伙人为中信产业投资基金管理有限公司(以下简称中信投资)。

根据计划，2011年7月14日，中信投资有限公司通过网上竞价，以1亿元的价格，获得优博药业11.11%的股权。2011年9月16日，中信投资将其持有的优博药业11.11%的股权以1.06亿元人民币的转让价格转让给绵阳基金。2012年6月25日，李振国与绵阳基金签订《股权转让合同》，李振国向绵阳基金转让公司350万股，转让金额1亿元。

重组前，绵阳基金持有友博药业14.82%的股权，共支付对价2.06亿元。按照65.12亿元的重组价格，绵阳基金共实现净利润7.59亿元。