【育儿】科迪乳业时隔1年启动再融资 财务疑云难解

2016年11月，科迪乳业宣布获得证监会批准，以非公开方式发行6000万股。作为2015年6月刚上市的区域性乳业巨头，一年后开始再融资似乎有点不正常。但如果深入研究其财务和经营数据，就有更多难以解释的疑点。

利润率明显高于竞争对手

科迪乳业是河南省商丘市的一家乳品企业。它的主要产品是常温乳制品，通常被称为uht牛奶。

2015年，公司营业收入6.8亿元，仅占伊利股份的1%左右。其主要销售区域为河南和山东，占总收入的78%。从这两点来看，科迪乳业是该地区的中小型乳品企业。

但作为区域性乳制品行业，科迪乳业的利润率远高于其他乳制品巨头。2015年净利润9700万元，净利润率高达14.2%，2013年至2015年净利润率保持在12%以上。

从常识来看，乳制品是一个具有规模优势的行业，龙头企业具有采购优势、品牌优势和渠道分销优势，利润率会更高。其他优秀的区域性乳品企业，比如唐嫣乳业，利润率在8.5%左右。

即使只看科迪乳业的本土市场河南市场，从微观调查的信息来看，伊利和蒙牛的市场份额都比科迪乳业高，后者不具备细分市场领导者的垄断地位。牛奶作为一个差异化相对较小、市场竞争完全的行业，利润率明显高于同行，这一点很难理解。

产出增长有限，新增固定投资巨大

除了利润率高，科迪乳业另一个奇怪的地方是，虽然这几年牛奶产销量没有太大增长，但却坚持不懈地投入巨额固定资产。

根据公司披露的数据，2013年至2015年，乳制品销量分别为9.1万吨、9.6万吨和9.3万吨，三年复合增长率仅为1%。然而，近年来固定资产支出一直非常积极。固定资产从2013年底的1.45亿元增加到2016年第三季度的9.7亿元，仍有1.75亿元在建工程等待转为固定资产。

无论在国内还是国外，我们都观察到很多公司通过膨胀固定资产将资金转移到外部世界，然后通过利润的方式回到上市公司来膨胀利润。最近的一个案例是，惠山乳业(06863.hk)被泗水质疑通过夸大资本支出来支持虚假损益表。

科迪乳业是不是这样还不清楚。但是，其固定资产远远超出合理水平，值得关注。

过度依赖单一经销商

根据科迪乳业招股书(2014)披露的客户数据，最大的客户(经销商)是商丘市和禹城县的经销商董胜利，收入16。%和1.11亿元的销售规模，销售比例和绝对值都非常大。

但二至五级经销商的收入规模迅速下降到800-1200万元，比最大经销商差10倍。

最大经销商的收入规模之大，让人难以忽视，我们担心期间是否有一定的关系。如果有关联交易，很难找到业绩的调整。

上市公司和大股东都有资金饥渴

作为一个消费品企业，在一个相对稳定的时期，其现金流应该是相对稳定和充裕的。但科迪乳业上市一年多，短期贷款迅速上升至7.5亿元，需要再融资。

与此同时，控股股东科迪集团似乎非常缺钱，已将其2.55亿股中的2.35亿股质押融资，主要用于业务资本的周转。

明显高于同行且难以解释的高利润率，与经营不匹配的固定资产支出，对单一经销商的过度依赖，对融资的过度依赖，都让我们对科迪乳业的盈利质量产生了担忧。希望公司能给我们更多的解释。